核心亮点：疫情期间，许多人发现榨菜还真是离不开的，涪陵榨菜是榨菜一哥，她属于快消品，超级品牌，市值亿，有着极强的护城河，毛利率高，销售净利率高，“行业一哥”地位突出，成本只要三毛，出厂价一元多，占据大品类，单价低，卖得好，利润空间又大，原料又过剩，成本上涨慢（近八年3%的年增长），属于不可多得的好生意，小市值，大品牌，成长空间较大，有间接或直接的提价权，长期量价齐升格局，她天然还是通涨的受益者。
一、行业分析近年来，虽然国内经济下行、消费乏力、增长困难，但榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜作为深受消费者喜爱的酱腌菜品类，行业整体仍然保持了较为稳健的发展。随着中国城市化、工业化、网络化进程的加快，人口进一步向城镇集中。城市生活节奏加快，消费者对产品方便快捷的需求增加，居民消费能力将
进一步提升。传统消费能力的稳定增长、新渠道的开拓、新的食用方法、功能的挖掘，佐餐开味菜市场容量还将进一步扩大。
目前，佐餐开味菜企业众多，随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。预计未来，佐餐开味菜行业将进一步向高端化、品牌化、智能化发展。这将给品牌、市场、质量控制、产品研发、资金、人才及管理等方面具有明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距将进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度将进一步提高。
消费品牌公司投资我们始终关心两方面，量和价或“天花板”和“护城河”，“天花板”决定未来市场空间，这决定了未来产品销量的水平,“护城河”主要体现在“提价权”上面，涪陵榨菜拥有直接或间接的提价权，给人印象深刻。佐餐开胃菜当下是一个百亿市场的行业，09年，行业龙头涪陵榨菜营收9.89亿，市场渗透率仅5%，榨菜行业主要分布四川、重庆、浙江等区域，区域性强，进入门槛低，属于完全竞争的行业，随着消费升级，消费行业的马太效应，榨菜行业的集中度将进一步集中。
二、公司概况涪陵榨菜（FulingZhacai），重庆特产，中国地理标志证明商标。涪陵榨菜是选用重庆市涪陵区特殊土壤和气候条件种植的青菜头，经独特的加工工艺制成的鲜嫩香脆的一种风味产品。它与法国酸*瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，也是中国对外出口的三大名菜（榨菜、薇菜、竹笋）之一，其传统制作技艺被列入第二批国家级非物质文化遗产名录。这一点和茅台、五粮液这些高端白酒是不是有些相似之处?
涪陵榨菜素有“小茅台”之称谓。公司主营榨菜、萝卜、下饭菜和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，系全国最大的佐餐开胃菜企业。公司产销量领先，市场具有很高知名度和美誉度，公司业务稳健，盈利能力稳定，也是榨菜行业唯一一家上市公司。
主要产品包括：
、榨菜:“皇帝专业户”张铁林代言的乌江榨菜系公司主打单品。销量连续领先，深受消费者喜爱。
、萝卜:定位为大单品。
3、泡菜：四川泡菜行业的知名产品。公司全资子公司惠通拥有全国先进的泡菜加工工艺和技术装备。
4、下饭菜：瓶装下饭菜是做大酱腌菜的战略性发展产品。
公司前十大股东，全国社保基金和基本养老金青睐有加，QFII的澳门金管局今年第一季度一直在加仓。
三、历史表现公司营业收入从年上市之初的4.35亿，增长到09年的9.9亿，营收增长近5倍，归母净利润从年的.85万，增长到09年的5.63亿,增长8倍，公司拥有提价权，长期量价齐升，反映在资本市场上，这是一只大牛股，3年复合收益率超过0%，这也再次证明，以合理价格，持有优秀公司，年化复合收益和该公司的ROE是会一致的。
四、竞争优势和护城河分析、品牌优势
吃榨菜，人们会首选“涪陵榨菜”，这从某种意义上说明消费者的心智垄断。堪称包装榨菜行业的“小茅台”；
、区位地理优势和成本规模优势
榨菜行业最重要的原材料青菜头，70%产地出自四川和重庆地区，而青菜头如果不及时运输加工容易腐败，这也决定外省品牌天然不具有成本优势，涪陵榨菜在产能规模上的优势，这从公司00年第一季度营收下滑，但净利润依然保持稳中有升可以看出规模上的成本控制力。
3、产业链和渠道优势
依靠0多年高品质榨菜生产经营积累，公司已拥有,多家忠实的一级经销商客户，公司在全国范围内设有8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。涪陵榨菜集团建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国34个省市自治区，个地市级市场，一千余个县级市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端，提高了公司销售网络覆盖的广度和深度，同时电商平台正在以较快的发展速度，实现线上线下的互补，有机融合，具有较好的市场掌控和快速
反应能力。某种意义上讲，这和酱油渠道最强的海天味业有相似之处。
4、按照公司年报，作为包装榨菜行业唯一上市公司，这也是一种资本优势。当然，资本优势是把双刃剑，关键还是要专注企业经营和产品质量。就像老干妈，不上市也一样做得风生水起。
五、财务分析、ROE、销售毛利率和销售净利率
公司毛利率在0-03年有所周折，而后一路攀升，新高不断，而且公司营销收入增速大于销售费用增速，这反映公司，并不靠高举高打营销费用推动营销增长，公司产品已获得消费者充分认可，这是一种公司“护城河”的表现指标。公司ROE处于0%-30%的优秀区间，公司资产负债率较低，杠杆系数低，主要推动核心来自高净利率，反映了公司的竞争优势。
、现金流量分析
公司05年度、06年度、至09年销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入之比即现金流量比率分别为.7、.8、.9和0.85。说明公司的净利润转化为真金白银。
我们再计算下公司自由现金流。
根据公式实体自由现金流=经营现金流量金额-(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额)。也就是说，公司需要赚来的净利润，需要两方面开支，一方面增加日常经营，一方面扩大产能，如果实体自由现金流为负数，说明，公司可能资金入不敷出，净利润只是账面上好看的。
涪陵榨菜自由现金流计算表
09年报
08年报
07年报
经营活动产生的现金流量净额
5.7亿
5.59亿
5.3亿
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：
6.48亿
.9亿
.0万
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额
87.45万
.77万
.9万
资本支出
约6.亿
约.亿
约万
自由现金流
-.亿
.亿
4.亿
净利润
6.05亿
6.6亿
4.4亿
从上表看出，近三年的自由现金流，除了09年为负数，资本支出大于经营活动产生现金流量净额外，其余年份都有较为充裕的自由现金流，经营活动产生的现金流量净额基本能够满足资本开支和产能建设资金需求。公司的生意模式属于投入较小，产出较大的可持续经营模式。
3、分红
09年分红率达到39.3，分红率逐年递增趋势，大资金的吸引力越来越大。
六、盈利能力分析09
08
07
06
05
净资产收益率
.65%
30.08%
3.76%
7.56%
.85%
销售毛利率
58.6%
55.76%
48.%
45.78%
44.03%
销售净利率
30.4%
34.57%
7.4%
.95%
6.9%
三大指标均符合巴菲特选择长期竞争优势公司的选股指标。从上表近五年数据看，近三年ROE在0%以上，资产回报率强，而且能够保持稳定。而重要的销售毛利率指标，07年创出新高后，一直稳中有升，09年虽业绩下滑，毛利率依然创出新高，说明企业产品竞争力越来越强。
七、成长性分析09
08
07
06
05
营业收入
9.90亿（3.93%）
9.4亿
（5.9%）
5.0亿
(35.63%)
.亿
（0.43%）
9.3亿
（.67%）
净利润
6.05亿
（-8.55%）
6.6亿
（59.87%）
4.4亿
（6%）
.57亿
（63.46%）
.57亿
（9.3%）
从上表看出，公司09年一改过往双位增长的态势，遭遇营收微增长和净利润下滑。公司从在建工程数据看，从产能端，有再建一个涪陵榨菜的规划，后续就看产品的营销和继续放量。一家公司永远保持增长不太现实，好公司能够把下滑周期缩短，上升周期拉长。从周期看，任何行业都有“衰退、萧条、复苏、繁荣”的循环，过去的0年，涪陵榨菜同样走过了这样的周期，09年算是一个衰退周期，接下来，涪陵榨菜，随着渠道下沉地深入，将展开新一轮增长周期。到08年榨菜销量增长一倍，收入增长三倍，利润十倍多。白鹤厂有.6万吨铝泊新包装产能要上来，眉山五万吨两年后上马，辽宁五万吨萝卜，未来五年还是成长期，咸菜这块消费额只有日韩的十分之一，还有非常大的空间，还要看其他的泡菜萝卜干等等，空间大。
在榨菜行业收入增速7%左右、集中度不断提升的背景下，公司收入增长的驱动力来自于企业全国范围内的知名品牌能力、产品能力和渠道能力的综合作用：随着品牌忠诚度提高和改进产品工艺和质量，乌江榨菜产品逐步实现价格提升、产品结构优化、产品品质升级，从而推动吨价价格带上移；在品牌知名度扩大化和渠道影响力加大的推动下，公司完成全国化布局，继续加强渠道扩张与下沉，同时以并购手段快速实现品类扩张，叠加产能扩建，销量也实现稳步提升。在上述影响因素中，提价、品类扩张和渠道下沉是最为重要的驱动因素。除去年，涪陵榨菜的营业收入一直呈上涨的趋势，同比增长却经历了几次起起伏伏，09-5年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功；6-8年公司渠道网络较为完善，此时产品提价对收入的营收贡献最大，成为收入增长的最主要驱动力。
八、估值分析
截止00年7月30日，公司动态市盈率47.0，静态市盈率5.46，市盈率（TTM）50.59。总市值为3.40亿。估值虽不便宜，但还是属于合理范围。
九、长期价值分析
佐餐开胃菜当下是一个百亿市场的行业，09年，行业龙头涪陵榨菜营收9.89亿，市场渗透率仅5%，未来如果发展到伍佰亿市值，龙头集中度更加集中，占领40%市场份额，则涪陵榨菜将占据00亿市场空间，按照35%净利率计算，涪陵榨菜也是一个可能增长至70亿净利润的企业，按照40倍估值，市值可以看到亿，对比当前亿市值，也就是说未来涪陵榨菜还有明显成长空间。另外，我们看到涪陵榨菜出口创收刚刚起步，09年录得.万收入。出口方面，谁说就不是一个新的增长点呢？
十、风险分析
食品安全风险。原材料不足风险。公司应对策略是坚持质量管理保障体系的严格执行。
十一、投资亮点和评级核心亮点：涪陵榨菜属于快消品，超级地理标识品牌，市值亿，有着极强的护城河，毛利率高，销售净利率高，“行业一哥”地位突出，成本只要三毛，出厂价一元多，占据大品类，单价低，卖得好，利润空间又大，原料又过剩，成本上涨慢（近八年3%的年增长），属于不可多得的好生意，小市值，大品牌，成长空间较大，有间接或直接的提价权，长期量价齐升格局，她天然还是通涨的受益者。
公司盈利能力评级:优秀＊＊＊＊＊
公司成长能力评级:中速
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公司护城河评级:优秀
＊＊＊＊＊
公司投资价值评级：优秀＊＊＊＊＊
“六朵金花，七次打孔，价值投资，十年百倍”。综上所述，在铁歌读书看来，涪陵榨菜是一家市值小、发展空间较大的消费品牌成长型公司，年化收益率可以参考她的历史回报率，您认为呢？
祝大A股长红，大家的账户资产倍速增长!
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